投资要点

税期结束后 ，资金面仍然偏紧，隔夜利率不断上行，大行净融出也出现明显回落。市场可能开始聚焦于当前资金面为何偏紧、这种状态又会持续多久、以及债券长端是否存在回调风险等问题。我们仅以此篇报告回应市场关切。

1、近期隔夜与7 天资金利率存在倒挂

【资料图】

近期DR007 与R007 逐步上行，隔夜利率亦快速冲高，甚至与7 天资金利率倒挂，资金面有收边际敛迹象。通常来讲，税期缴款、信贷投放及地方债供给等因素会消耗银行间流动性，但这些常规变量可能难以有效解释这次资金面的快速收敛。

2、政策防止资金套利和空转，可能是资金面收敛的主要原因

政策阶段性打击资金套利与空转，提高政策效率，为后续地方债放量做准备可能是导致近期资金面收敛的重要原因。从资金收敛的结果来看，目前“借隔夜-买货基”的套利空间明显压缩，机构加杠杆行为也受到抑制，金融空转可能得到了初步抑制。

3、资金面大概率不会持续收紧，债券市场整体风险可控

往后看，隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置，资金面继续收敛的可能性低。当前7 天资金利率已回到政策利率上方，考虑到我国利率走廊的运行经验及央行货币政策态度，DR007 和R007 进一步上行的概率不大。

近期存单利率走势较为平稳，后续存单利率应该也不会出现明显上行，预计近期1Y 存单利率可能运行在2.17%-2.25%区间。（1）促进金融支持实体也是央行当前的工作重心；（2）当前同业存单利率估值处在合理区间；（3）同业存单主要反映银行体系的负债压力，资产端信贷需求不强，地方债供给也没有明显上量，存单利率没有大幅上行的基础。

债市风险整体可控，做多行情大概率仍然延续，下一阶段10 年国债预计将围绕着2.5%附近波动。后续关注重点可能在于：资金利率的边际变化、宽货币落地后宽信用政策推进的节奏和力度、降息后央行进一步降准的可能性、机构负债端稳定性的边际变化等。

风险提示：宏观调控和货币政策超预期、房地产市场超预期

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